动力电池装机前3,持续拓展国内外优质客户。根据高工锂电统计,国轩高科今年上半年动力电池装机1.75GWh,市占率5.88%排名第3。上半年公司动力锂电池销售32.79亿,同比增长48.72%,预计销量约3GWh。毛利率为30.35%,同比降低2.12%,主要是由于动力电池价格下降。公司持续拓展乘用车市场,不断巩固与江淮、北汽新能源、奇瑞、吉利等车企的合作,公司产品结构中乘用车出货已经超过商用车。在国际市场,公司与德国BOSCH签订采购框架协议,成功进入 BOSCH 全球供应链体系。
   
产能建设积极推进,上游布局保障原料供应。公司目前已建成的产能为7GWh,南京国轩3亿Ah项目、青岛国轩2Gwh项目、合肥国轩4GWh项目已实现部分产线分批投产,全部达产后将达到14GWh。公司与中冶集团在唐山曹妃甸设立合资公司,主要从事于锂离子电池三元正极材料前驱体项目。公司年产1万吨高镍三元正极材料项目部分产线已进入生产阶段,年产5000吨硅基负极材料项目已完成设备选型及技术协议谈判,公司预计今年底可达到预计可使用状态。公司在前驱体和正、负极材料的布局,将保障原材料供应和进一步降低材料成本。
   
期间费用率同比降低,经营性现金流同比下滑。公司上半年销售费用1.47亿,同比降低8.47%,管理费用1.74亿,同比增长9.91%,由于收入快速增长,销售和管理费用率分别降低2.08%和1.29%。财务费用为1.35亿,同比增长335%,由于公司银行借款、绿色债券利息支出增加较多,公司拟发行不超过18.5亿元可转债,若发行成功将缓解财务压力。公司上半年研发投入1.74亿,同比增长30.93%,研发投入占收入比重为4.82%。公司存货为24.07亿,较年初增长5.70%低于营收增幅,应收帐款为66.58亿,较年初增长33.13%,由于应收款增加较多,公司经营活动现金流净流出2.61亿,同比下滑87.96%。
   
投资建议:由于公司动力电池价格受补贴政策影响同比下滑,我们下调公司的盈利预测,预计2019-2021年归母净利润7.22、8.87、10.31亿元(前值为2019-2020年归母净利润10.16、11.76亿),同比增长25%、23%、16%,EPS为0.64、0.78、0.91元,对应2019-2021年19、16、14倍PE,参考同行业估值水平,给予2019年25倍PE,目标价16元,维持“推荐”评级。
   
风险提示:新能源汽车销量低于预期,行业竞争加剧价格下降超预期。